开首：九号不雅察

　　作家 | 跳跳

　　2026年4月底，广州白云山医药集团股份有限公司（600332.SH，以下简称“白云山”）同期发布了2025年年报与2026年一季报。这亦然李小军2025岁首出任白云山董事长以来交出的第一份收货单。

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　　从名义看，这家南派中药巨头依然看护着增长态势：2025年全年营收同比增长3.55%，归母净利润同比增长5.21%。可是，细看这份看似谨慎的财报，暴自满的却是另一番气候：筹划两年出现第四季度蚀本且蚀本额度扩大、中枢高毛利业务全线萎缩、缱绻现款流出现大额净流出、短期债务激增以致在手现款无法隐敝的困境，这些“扎心”的事实正在刺破白云山“鸿沟增长”的泡沫。

　　李小军董事长面对的就怕还不啻于脚下的艰难，这不再是简单的功绩波动，而是由运营后果欠安与债务结构失衡共同形成的困局，在业务层面的一些问题就怕还要影响一阵子。

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　　盈利“虚胖”：净利润增长靠“抠”和“投”，

　　筹划两年四季度蚀本

　　2025年，在新任董事长李小军的指令下，白云山结束营业收入776.56亿元，归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%。可是，这一增长并莫得看起来那么坚实。

　　从季度来看，白云山的盈利的季度散播极不健康。凭据年报分季度数据，白云山2025年第四季度归母净利润蚀本高达3.27亿元，扣除非经常性损益后的蚀本更是达到5.06亿元。这不是未必，2024年第四季度公司不异蚀本3.23亿元。筹划两年在传统销售旺季的第四季度出现大批蚀本，意味着公司的盈利底盘已出现结构性裂痕，年末计提减值、用度围聚阐述等问题正无间侵蚀利润。

　　其次，利润的增长并非来自主营业务的造血才气提高，更像是靠里面的“抠抠搜搜”。年报自满，2025年白云山的销售用度、无间用度、财务用度同比永别增长3.69%、4.20%和635.66%。在用度全面高涨的压力下，公司聘用压缩研发开支——研发用度从2024年的7.64亿元降至6.62亿元，同比着落13.37%，单此一项“抠”出了约1亿元的账面空间。

　　与此同期，投资收益同比大增59.36%，达到4.69亿元，其中大部分来自如期入款和大额存单的利息收入。换言之，2025年白云山的利润增长，主要靠削减将来竞争力的研发参预和金融搭理收益来“降本增效”，而非来自于药品或饮料销售的履行性改善。

　　更值得警惕的是，公司2025年的扣非净利润增速仅为0.29%，远低于归母净利润5.21%的增速，两者间约6.2亿元的差额基本由非经常性损益填补。一朝搭理收益波动或政府赞成减少，白云山的利润表就怕将面对着实的窘态。

　　到了本年一季度，白云山的功绩也并无太大起色，1-3月份的营收232.78亿元，同比微增3.58%，归母净利润17.84亿元，同比减少2.06%。

　　从2025年全年功绩“含金量”不及，到本年一季度末营收滞涨、归母净利润下滑，李小军肩上的担子不成谓不重。

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　　现款流问题亟待怜爱：百亿应收账款高悬，

　　在手现款已难以隐敝短期债务

　　若是说利润表还不错通过“降本增效”等时刻转机，那现款流量表则径直清楚了白云山的“骨感现实”。

　　2025年全年，白云山缱绻行径产生的现款流量净额尽然由正转负，从2024年净流入34.42亿元蓦地恶化至净流出2.32亿元，同比暴跌106.75%。

　　进入2026年一季度，情况并未好转。尽管一季报自满缱绻现款流净额为-22.18亿元，同比改善了43.10%，但那只是因为2025年同期基数更低（-38.97亿元）。筹划多个季度缱绻现款流为负，标理会云山的主营业务的自我造血才气受到冲击。

　　形成这一方位的紧迫原因之一，是无间创下新高的应收账款。2025年末，白云山应收账款余额已达168.49亿元；到了2026年一季度末，这一数字飙升至198.95亿元，贴近200亿元大关，较上年末增长18.1%。与此同期，存货余额仍高达124.69亿元，不异看护在历史高位。这两项臆想占用了公司当先320亿元的营运资金，严重挤压了流动性。

　　与此同期，白云山的左券欠债（预收经销商货款）急剧萎缩。2025年末左券欠债为28.33亿元，而到2026年一季度末，这一数字下滑至12.97亿元，短短三个月减少当先15亿元。这也意味着经销商打款意愿出现下滑，也预示着将来几个季度的收入增长将面对巨大压力。

　　在造血功能费劲的配景下，小九体育世界杯中国官网首页白云山只可通过大幅举债来看护初始。2026年一季度末，公司短期借债攀升至118.15亿元，较2025年末增长23.6%；还有一年内到期的非流动欠债14亿元，两项臆想白云山在一年内面对的到期债务将当先132亿元。

　　可是，公司账面货币资金却从2025年末的149.40亿元着落至123.28亿元。简单筹画，在手现款依然无法隐敝短期借债，流动性存在缺口。 与此同期，白云山钞票欠债率从2025年末的52.57%上升至2026年一季度末的53.33%，财务杠杆无间走高。

　　脚下，白云山董事长李小军面对的不单是是功绩下滑的白云山，还需要面对应收账款急速走高挤占公司流动性、短债高企而在手现款难以隐敝的流动性风险，处罚的难题不啻一个，既要持缱绻还要持回款，更得持融资，李小军肩上的担子就怕更重了。

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　　中枢业务面对萎缩：

　　高毛利家具“失速”，王老吉增长乏力

　　抛开财务层面的隐忧，白云山的缱绻基本盘不异令东谈主担忧。动作一家以制药和健康家具为中枢的企业，其高毛利业务板块在2025年全面倒退。

　　年报自满，白云山2025年当代中药业务收入同比着落6.54%，化药科技业务收入同比着落4.13%，自然饮品（以王老吉凉茶为主）业务收入同比着落0.34%。 三大高毛利主业无一增长。独一因循营收大盘的，是低毛利的医药交易业务，收入同比增长6.21%，但该板块毛利率仅5.87%，属于典型的“增收不增利”业务。

　　具体到明星家具，下滑幅度更为扎眼：

男科用药“金戈”（枸橼酸西地那非片）：动作白云山化药板块的利润奶牛，2025年销售量同比着落9.08%，营业收入骤降26.18%。这已是该家具筹划第二年销量与收入双降，自满出跟着同类竞品增多和集采政策影响，其市集护城河正在加快变窄。

小柴胡颗粒：销售量同比下滑19.59%，收入着落19.75%，跌势显着。

打针用头孢呋辛钠：受国度集采到期后续标及竞争加重影响，销售量暴减25.85%，收入暴跌30.01%。

　　固然消渴丸等少数品种录得增长，但其体量远无法弥补中枢大单品的穴洞。白云山正堕入一个窘态的境地：高毛利的品牌药市占率无间丢失，而低毛利的配送业务越作念越大，导致公司举座毛利率从2024年的16.57%进一步下滑至2025年的16.12%，净利率也从3.78%降至3.71%。

　　更令投资者惦念的是，在竞争敌手纷繁加大研发参预布局革命药之际，白云山却逆向削减研发用度。2025年研发参预占工业主营收入的比例仅为3.67%，且老本化率极低。研发东谈主员的数目也从上一年的688东谈主减少至624东谈主。研发参预的削减，省略能在短期内好意思化利润表，但长久来看，无疑是在透支公司的家具竞争力和将来增漫空间。

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　　老本运作与国际化：弘大叙事下的现实骨感

　　面对主业的残障，白云山试图通过老本运作和国际化来描画新故事。2025年，公司通过广药二期基金收购南京医药11.04%的股份，并参与竖立了多支产业基金。可是，这些投资在短期内不仅未能孝顺功绩，反而进一步占用了本就垂危的资金。

　　年报自满，2025年投资行径现款流净流出高达40.07亿元，主要用于购买大额存单和对外投资。这背后是白云山愈发“不务正业”的倾向——与其参预研发革命，不如将闲置资金（致使包括借来的钱）参预金融搭理，赚取利息差（关于投资性现款流净额同比加多的情况，白云山解说称：本报告期本公司及下属企业到期收回银行如期及大额存单类入款同比加多）。但这种花样高度依赖结识的利率环境，一朝市集利率下行（公司财务用度激增635.66%恰是由于利息收入减少），便会反噬利润。

　　至于国际化，年报中说起王老吉在外洋多国发布新品牌象征、安宫牛黄丸取得越南注册文凭等施展。但数据不会说谎：2025年全年，白云山来自中国香港、澳门及外洋的总收入仅为2.94亿元，占主营业务收入的比例不及0.4%。所谓的“出海”策略，在刻下的营收结构中险些不错忽略不计，远未到能够对冲境内业务下滑的进度。

　　由此看来，李小军董事长治下的白云山正面对“鸿沟越大、问题越多”的困局。 一方面，营收拼集看护增长，靠的是低利润的交易配送业务“充门面”；另一方面，中枢高毛利家具全线败退，应收账款与存货大批同一现款流，惟有推高公司欠债补充现款流，但激增的短期债务又使得流动性风险急剧攀升。

　　若是李小军董事长无法在短期内改善营运后果、着实结束家具端的革命冲突，这家也曾的中药龙头恐将面对愈加严峻的试验。

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